DOCTRINA – Operatoria de Futuros sobre Dolar- Eduardo B.Delfino – Marcelo A. Camerini

ARTICULO PUBLICADO: en Diario de Doctrina y Jurisprudencia “EL DERECHO” ( 06-04-2016)

“EL DESQUISIO DEL BCRA EN LA OPERATORIA

DE FUTUROS SOBRE DÓLAR”

Por: Eduardo Barreira Delfino y Marcelo A. Camerini[1].-

Introducción:

Conforme el Diccionario Manual de la Lengua Española Vox, Larousse Editorial (año 2007), la palabra “desquicio” significa: desencajar o sacar de quicio . Descomponer quitándole la firmeza con que se mantenía.

El viernes 26/2 próximo pasado, tomamos conocimiento por los medios de comunicación del llamado a prestar declaración indagatoria a varios ex Directores del Banco Central de la República Argentina (“BCRA”); al ex ministro de la Economía de la Nación y a la ex presidente de la República.

Inmediatamente se alzaron voces de apoyo a la decisión de la justicia, como de crítica, sobre todo respecto de la responsabilidad o no del Poder Ejecutivo nacional (“PEN”) respecto de la operatoria de futuros (es decir venta de dólares a futuro) que realizó el BCRA.

El fundamento de las voces críticas es que no existe responsabilidad del PEN respecto de la mencionada operatoria de futuros, por entender que siendo el BCRA un ente autárquico del PEN nunca un Ministro de Economía o un Presidente de la República pueden ser responsabilizados por los actos que lleve adelante el BCRA.

En virtud de ello, la hipótesis de trabajo de esta ponencia es determinar si ello es correcto o no y si con esta operatoria no se ha desquiciado la operatoria del BCRA respecto de los contratos de futuros sobre dólar.

La Operatoria:

El BCRA vendió entre agosto y noviembre de 2015 a $10,60 y $10,80 por unidad, a los plazos que pedía el sector privado (contraparte), entre febrero y junio-julio de 2016, a través de MVR Mercado de Valores y Futuros S.A. (“ROFEX”) y del Mercado Abierto Electrónico S.A. (“MAE”).

Dichos contratos se celebraron con conocimiento del BCRA en el momento de la transacción, que tanto en los mercados de Nueva York (“EE.UU.”), como en el mercado de capitales local, sea en el primer caso a través de la operatoria conocida como “contado con liqui”; o en el segundo bajo la operatoria denominada “dólar bolsa”, el dólar cotizaba en ese mismo momento de celebrado en contrato de futuro a un valor de 14 a 15 pesos.

Entonces ¿Cómo se genera la pérdida o ganancia?. Muy fácil, si el BCRA vende a $10,80 un dólar a fines de febrero, y en ese momento la paridad cotiza a $15,60, deberá entregar al comprador $4,80 por dólar, en compensación por diferencia negativa de precio, generando una pérdida para el BCRA, pero fundamentalmente para el Estado, ya que las reservas del BCRA son bienes del Estado nacional es decir del conjunto de los ciudadanos.

Por el contrario, si la divisa cotizara al vencimiento $10, obtenía una ganancia de 80 centavos por dólar.

Qué es un contrato de futuro sobre dólar?:

Un contrato de futuros es un acuerdo, negociado en un mercado organizado o no, que obliga a las partes contratantes a comprar, o vender, un número de bienes o valores (activo subyacente) especificados en cantidad y calidad, en una fecha futura previamente fijada, pero con un precio establecido de antemano.

En los contratos de futuros sobre dólares estadounidenses, el núcleo del negocio que vincula a las partes contratantes, tiene a la moneda extranjera como objeto de la transacción, ya que una de las partes se obliga a la compra de un activo (en este caso dólares) y, como contrapartida, la otra parte se obliga a la venta del mismo activo, por un precio y en una fecha predeterminados.

Es por ello, que en estos contratos no exigen ningún desembolso inicial de importancia, puesto que el precio lo fijan las partes de común acuerdo, salvo la “garantía inicial”, que es la cantidad que debe ser depositada por el tomador, y el lanzador, en las “Cuentas de Garantía” (Cámara compesadora) en el momento en que se materializa el contrato. Durante la vigencia del contrato, y según sea la fluctuación del activo subyacente, puede ocurrir que las partes deban reponer lo que se denomina “márgenes de garantía”, que es lo único que se deposita en efectivo. Es decir, hay un “ajuste al mercado (marking to market), que consiste en la liquidación diaria de perdidas y ganancias de las Cuentas de Garantía. Un “Saldo de mantenimiento”,  para asegurar que el saldo de la Cuenta de Garantía no se haga cero,  ni negativa, se fija un saldo de mantenimiento, que es inferior al depósito inicial, y una “Garantía de variación”, si el saldo en la Cuenta de Garantía cae por debajo del “Saldo de mantenimiento” se le exige al inversor un deposito o garantía adicional. A los fondos extra depositados se les denomina garantía de variación. Si el inversor no provee la garantía de variación, el agente cerrara la posición del contrato.

Al vencimiento del contrato hay un solo flujo de dinero a favor de la parte que resulte “ganadora”; por consigu1ente, el valor del contrato en sentido sustancial, solo se descubre más adelante, de manera diferida. Sin embargo, el contrato de futuro es vinculante desde el principio y no permite ninguna elección en el futuro, como sucede con los contratos de opciones.

Quien adquiere a futuro un activo subyacente determinado, se arriesga con la suba de éste por sobre el valor de ejercicio, más los gastos e impuestos; a la inversa, el vendedor del futuro se arriesga con la baja en la misma proporción[2].

Las partes contratantes esperan el vencimiento pactado, para que se liquide mediante la entrega efectiva de las monedas convenidas (sistema de liquidación por entrega) o la de la diferencia que pueda existir entre el precio de compra y el valor de la moneda extranjera al vencimiento contractual (sistema de liquidación por diferencias de precios), también llamado “Cash Settlement”-sin entrega-. Este es el caso de los contratos de futuros sobre dólar del BCRA.

Es importante tener presente que en los contratos de futuros, tanto la cantidad y calidad del activo subyacente como el plazo, el lugar de su entrega y la forma de pago están completamente estandarizados; el precio es la única variable a ser determinada[3].

El precio de un contrato de futuros tiene un importante componente estructural conforme diversos factores a considerar, como ser la permanencia en el tiempo, la liquidez y la utilización como instrumento de cobertura o de especulación.

Fácil resulta apreciar que el riesgo de crédito puede llegar a ser bastante grande y, además, siempre es bilateral, atento que el “perdedor” puede ser cualquiera de las dos partes. Pero, se reduce notablemente debido a las compensaciones entre las partes, generalmente diarias, por ganancias o pérdidas ante variaciones de precio y por las garantías que exige el mercado organizado en el que se opera, a través de lo que se denomina “la Cámara compensadora”(vg. Argentina Clearing House S.A.), esto permite que las partes negociadoras de un contrato no se obliguen entre sí, sino que lo hacen con respecto a la cámara de compensación, lo que supone eliminar el riesgo de contrapartida y permitir el anonimato de las partes en el proceso de negociación.

Las funciones de la Cámara compensadoras son:

1.- actuar como contrapartida de las partes contratantes, siendo comprador para la parte vendedora y vendedor para la parte compradora.

2.- determinación diaria de los depósitos de garantía por posiciones abiertas.

3.- liquidación diaria de las pérdidas y ganancias.

 4.-  liquidación al vencimiento de los contratos

El objetivo de los contratos de futuros, no es eliminar las variaciones del precio del activo subyacente (variable no controlable), sino minimizar los efectos que causan las variaciones de precio del activo sobre el que se hace la cobertura.

En otras palabras, quien recurre a un esquema de cobertura de riesgo de precio mediante un contrato de futuro, busca tener la certeza que a una fecha determinada el activo subyacente tendrá un precio que él estima conveniente para sus negocios, por eso los dos activos subyacentes de importancia son los commodities y las monedas.

Uno de los aspectos que ha suscitado controversia en la doctrina, es sobre el carácter conmutativo o aleatorio de los contratos de futuro. Al respecto es necesario tener presente que estos contratos son liquidados por diferencias, es evidente que las partes no pueden conocer al inicio la importancia de las contraprestaciones y por ende, el contrato es aleatorio[4].

Sin son aleatorios, resulta inaplicable la teoría de la imprevisión, salvo que se acredite una excesiva onerosidad producida por causas extrañas al riesgo propio del contrato.

Estrategia básica con futuros:

En el sistema de cobertura con un contrato de futuro, por riego de tipo de cambio en la moneda dólar, dos son las coberturas:

a.- Cobertura compradora, cuyo riego a cubrir: es LA SUBA DEL DÓLAR, siendo la opción de cobertura: COMPRA DE DOLAR A FUTURO; y

b.- Cobertura compradora, cuyo riesgo a cubrir: es LA BAJA DEL DÓLAR, siendo la opción de cobertura: VENTA DE DÓLAR A FUTURO.

Veamos esto en un ejemplo: a).- en el caso de la “Cobertura compradora”, es una empresa local que importa productos (Chapa) y que es su materia prima por excelencia para fabricar “armarios”. Su riesgo es que si el dólar sube, suben sus costos y si no puede trasladarlo a precio, disminuyen sus ganancias. Comprando dólares a futuro, fija el costo de su insumo básico y se asegura las ganancias que tiene proyectadas en función de sus costos de producción.

b).- en el caso de “Cobertura vendedora”, es una empresa local que exporta productos al exterior: sus ingresos por lógica consecuencia son en dólares y sus costos en pesos. Su riesgo es que el dólar baje, con lo cual cuando los cambie para atender sus obligaciones, recibirá menos pesos, y ello afectará sus ganancias. Vendiendo dólares a futuro, se asegura un precio del dólar que le permite obtener los beneficios proyectados de su actividad.

Lo antes descripto es como forma de poder ahora demostrar la perversión que fue la venta de dólares a futuro del BCRA.

En efecto, el BCRA ofreció en el mercado cobertura vendedora, es decir su intención era cubrir los riesgos de baja del dólar, mediante la venta a futuro, a sabiendas que cuándo lo hacia, ya el dólar valía en el mercado más de un 40% del precio que ofrecía el BCRA, esto sin lugar a dudas muestra la existencia de dolo en la operatoria.

Por el otro, determinadas personas físicas y jurídicas, compraban una cobertura compradora, para cubrir el riesgo de suba del dólar, mediante la compra de dólar futuro, quiénes también sabían que celebraban un contrato que era un billete de lotería con premio asegurado desde el mismo momento de la adquisición, por el precio del dólar en el mercado, local e internacional. Es posible que en estos casos hubo personas físicas y jurídicas que lo hicieron con motivaciones económicas serias y otras que en forma espuria, lo que debe ser investigado con absoluto rigor en cada caso.

Esta operatoria, causará al BCRA, afrontar compensaciones por subas del dólar que se pondera en $15.000 millones de pesos a un tipo de cambio de $12; de 30.000 millones de pesos a un tipo de cambio de $14 y de 59.000 millones de pesos a un tipo de cambio de $16.